【中央汇金】明毅博厚投资李元丰:低利率环境不可维持或为潜在风险

1月9日,作为国内金融行业最具影响力的年度榜单之一,2020东方财富私募风云榜颁奖典礼在上海隆重举办。下午的主题论坛以“新机遇新动力新格局”为主题,论坛中明毅博厚投资有限公司总经理李元丰先生在圆桌论坛上发表了演讲。      以下为演讲实录:

  李元丰:在回答田总这个问题之前,我试图给金融泡沫下一个定义。我认为在现在的金融系统中,泡沫就是杠杆,杠杆就是债务,债务就是信用,信用就是货币。金融资产泡沫化就是过度的货币化。我们目前的泡沫化体现在两个方面:首先是金融资产泡沫,其次在金融资产的内部,出现了所谓核心资产的泡沫。我们首先来解释为什么会出现金融资产的泡沫。我认为过去十年最大金融资产泡沫最大推手是中央银行,尤其是美联储。美联储在很长一段时间内维持了低的利率,我认为美联储维持这样的低利率是必然和理性的选择。美国国债现超过了25万亿美元,较上世纪80年代增长了5倍。但是它每年付息支出稳定在五千亿美金左右。没有给经济增加太大的负担。怎样做到的呢?就是利率不断降低,从6%降到了1%附近。另一方面,中国作为世界工厂提供的廉价商品压低了通胀率,使得美联储在低利率的情况下无需担心通胀问题。低利率让大家可以毫无顾忌地提高对于未来盈利预期的现值,追逐风险资产。

  既然央行可以毫无顾忌地把利率维持在低位,市场就敢加杠杆套利,推升资产价格。现在全球有三个大的套利。一是低息货币套利高息货币。外资持有中国资本市场证券的规模超过了七万亿,今年疫情下FDI流入很快就恢复了趋势水平。二是在美国股票市场,大量的企业通过发行债券回购股票。债券的发行成本只有1%左右。但是美股长期的年化分红率在4%左右。第三个是国内房地产市场,有非常多的加杠杆行为。货币放水,很多时候也是央行应对市场主体加杠杆的被动选择,央行的货币政策大部分时候是在两权相害取其轻。但全球央行几次救市,让大家更加坚信资产价格只涨不跌。央行与市场之间互相绑架。

  那么为什么市场为何如此笃定央行不管出现什么样程度的危机,都有能力救市呢?这就是现代央行的无限开火权,也就是无限印钞权。货币发行失去了制度性约束。布雷顿森林体系有黄金储备作为约束。布体瓦解后,有央行的独立性作为约束。但现在看,信用货币这两点制度性约束都不复存在。当泡沫繁荣快要耗尽时,央行就再注入一剂泡沫,让利率更低,让大家有利可图。由于资产下跌就是经济危机,央行越来越不敢让资产价格下跌,必须维持低利率、流动性和资产不断上涨预期。最后结果是大家都不愿意进入流动性较差、风险较大的生产领域赚钱。流动性越好、越货币化的金融资产,就越受追捧。经济基本面已经不是决定资产价格的因素,货币才是资产价格的先行指标。金融资产的泡沫背后就是央行的助推。

  核心资产的泡沫化也有两个方面的解释。第一个是要素相对价格的变化,第二个我认为在资本主义经济的内生的矛盾,就是收入差距不可逆地扩大化。首先我解释一下要素价格的相对化。我们来看一段历史。英国的历史学家罗伯特艾伦在《近代英国工业革命揭秘》一书中提出一个观点,英国近代工业革命诞生的原因,核心在于要素价格的相对变化。欧洲的黑死病导致欧洲人口的大量的死亡,这让工资价格急剧攀升,英国成为高工资国家。但英国的煤炭价格则相对低廉,这让新技术也就是机器有了应用的广泛需求,他认为这是催生英国革命的一个非常重要的因素。我们同样可以看到疫情之后,线上活动的价格相对于向下活动的要素价格是降低的,居家办公让很多的新技术的应用提前了5-10年的时间,这就是很多核心资产去年表现比较好的原因。这样的解释可以应用到新能源、光伏这样成本快速降低的产业。

  第二点,缺乏节制的自由竞争的结果必然是导致垄断,也使得生产收入差距不可逆的扩大化,赢家通吃。资本主义制度具有内生性矛盾,一方面它创造促进了生产力提升,但是又通过经济周期的力量毁灭生产力。一方面它相信市场和自由竞争,但是成长到一段的阶段,又会反噬市场和自由竞争。我们看到过去美国十年显著特征,就是企业集中度不断提升,现在美国企业的集中度和垄断率,基本上接近于一战前的水平。核心资产分化只是资本主义内在运行规律的外在表现。目前除中国外,我们还看不到扭转这一趋势的外在力量。《不平等的社会》一书中指出,消灭不平等的四骑士:战争,瘟疫,国家衰落,社会革命,都还看不到明确的身影。所以西方国家的两极分化还将持续。这就是我站在现实和历史角度,对于泡沫的一个理解。

  我刚才讲到,其实我们现在资产价格重要的支撑就是低利率环境,我认为破坏维持低利率环境的变量就是一个非常大的潜在的风险,那就是通胀。过去的低通胀依赖于两个关键条件:全球化和科技进步。但去年开始,逆全球化趋势基本上已经确立,我们中国如此完整供应链所生产的廉价产品,能不能还继续向世界自由输出,这是一个问号。西方一些政治力量想不计成本左右供应链的转移。我们也看到美国的贸易协定,其中有一个条款,对于劳工最低工资的保护,其实是变相提升劳动力的工资水平。这两者都可能会对全球低通胀的环境形成挑战。缺乏这一环境,央行对于低利率的维持,就不敢像过去那样毫无顾及。这是第一点。

  第二点,央行不敢维持低利率,必然会有市场去杠杆的流动性危机。以中国房地产为例,一手房和二手房以20万亿左右的成交支撑了约450万亿的估值。如果房价再涨一倍,估值到900万亿的水平,但是市场需求只能维持在保20万亿的水平,多出来的估值,如果要变现,大家都抛售这个资产,市场是没有这么多流动性的。

  第三个风险是盈利的预期能否兑现。目前现在很多核心资产价格贵,是在以时间换空间,等着盈利预期的实现。但在市场竞争当中,必然会有失意者,企业也不可能永续经营下去,那么盈利总有落空的情况。价格起来之后,这也也是一个很大的风险。

  最后一个风险是信用风险。当今世界有两个信用,一个是货币信用,一个是政府信用,在中国政府信用大于货币信用,摧毁资产价格的方式就是摧毁中国人民对政府的信任。而美国是货币信用大于政府信用,世界人民用美元,信任的是美元背后代表的是科技和军事实力,并不是美国政府。摧毁其资产价格最好的方式就是世界人民失去对美元购买力的信任。去年的货币放水,已经让美元的信用摇摇欲坠。对于中国来说,过去一年也发生了很多的事情,也部分动摇了政府的信用,这样的信用风险是否演化为信用危机,摧毁资产价格,这是我们展望明年的投资环境必须考量的风险。

  (责任编辑:DF142)

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