中宠转债申购价值分析:宠食概念,值得关注

事件:2月12日晚,烟台中宠食品股份有限公司发布公告,将于2019年2月15日发行1.9424亿元可转债,此次募集资金拟用于年产3万吨宠物湿粮项目。对此我们进行简要分析,结论如下:

债底为69.52元,YTM为2.49%。中宠转债期限为6年,债项评级为A+,票面面值为100元,票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.6%、第五年2.0%、第六年2.5%。到期赎回价格为票面面值的110%,按照中债6年期A+企业债到期收益率9.04%作为贴现率估算,债底价值为69.52元,纯债对应的YTM为2.49%,债底保护性较弱。

平价为99.97元,条款看点有限。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价为37.97元/股,中宠股份(行情002891,诊股)2月12日的收盘价为37.96元,对应转债平价为99.97元。中宠转债的下修条款为:15/30,85%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,各条款中规中矩,看点有限。

预计中宠转债上市首日价格在101~103元之间。截至2月12日,中宠转债平价为99.97元。参照平价可比标的和规模可比标的,我们预计转股溢价率在1%~3%左右,则上市首日价格在101~103元区间。

预计网下中签率为0.22%~0.35%。中宠转债总申购金额为1.9424亿元,预计配售比例为15%,那么可供投资者申购的金额为1.65亿元。根据发行公告,网下向机构投资者配售和网上向社会公众投资者发售预设的发行数量比例为90%:10%,那么网下发行金额为1.485亿元,假设网下申购户数为500~800户,平均单户申购金额为8,500万元,预计网下中签率为0.22%~0.35%左右。考虑到正股公司未来前景较好,具有一定的成长空间,建议适当参与申购。

风险提示:债底保护性较弱、正股业绩不及预期等。

一、中宠转债基本要素分析

2月12日晚,烟台中宠食品股份有限公司(以下简称“中宠股份”)发布公告,将于2019年2月15日发行1.9424亿元可转债,本次募集资金拟用于年产3万吨宠物湿粮项目(拟投入募集资金1.9424亿元)。以下我们对中宠转债的申购价值进行简要分析,供投资者参考。

债底为69.52元,YTM为2.49%。中宠转债期限为6年,债项评级为A+,票面面值为100元,票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.6%、第五年2.0%、第六年2.5%。到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期年度利息),按照中债6年期A+企业债到期收益率(2019/2/12)9.04%作为贴现率估算,债底价值为69.52元,纯债对应的YTM为2.49%,债底保护性较低。

平价为99.97元,条款看点有限。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价为37.97元/股,中宠股份(002891.SZ)2月12日的收盘价为37.96元,对应转债平价为99.97元。中宠转债的下修条款为:15/30,85%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,各条款中规中矩,看点有限。

总股本稀释率为5.12%。若按中宠股份(002891.SZ)初始转股价37.97元/股进行转股,转债发行对总股本的稀释度和流通盘的稀释度分别为5.12%和9.50%,稀释程度较小。

预计中宠转债上市首日价格在101~103元之间。截至2月12日,中宠转债平价为99.97元。可参照的平价可比标的是溢利转债,其平价为99.29元,当前转股溢价率为0.53%;可参照的规模可比标的是横河转债,当前转股溢价率为7.93%。考虑到中宠转债评级为A+,是存量市场中评级最低的标的之一,规模较小,预计上市估值有限,预计转股溢价率在1%~3%左右,则上市首日价格在101~103元区间。

预计配售比例在15%左右。中宠股份的前两大股东分别是烟台中幸生物科技有限公司和烟台和正投资中心。郝忠礼和肖爱玲夫妇分别通过烟台中幸和和正投资间接持有公司54.49%的股份,系公司实际控制人。截至目前没有股东承诺配售,预计配售比例为15%,那么留给投资者的规模为1.65亿元。

预计网下中签率为0.22%~0.35%。中宠转债总申购金额为1.9424亿元,预计配售比例为15%,那么可供投资者申购的金额为1.65亿元。根据发行公告,网下向机构投资者配售和网上向社会公众投资者发售预设的发行数量比例为90%:10%,那么网下发行金额为1.485亿元,假设网下申购户数为500~800户,平均单户申购金额为8,500万元,预计网下中签率为0.22%~0.35%左右。考虑到正股公司未来前景较好,具有一定的成长空间,建议适当参与申购。

三、正股基本面分析

烟台中宠食品股份有限公司的经营范围为生产加工宠物食品(不含国家出口许可证和配额管理的商品)、销售公司的自产产品和宠物饲料添加剂等。中宠股份是一家全球宠物食品领域多元化品牌运营商,旗下有“Wanpy”、“Dr.Hao”、“Natural Farm”、“Jerky Time”、“爱宠私厨”、“脆脆香”、“HaPPy100”等自主品牌。

截至2018H1公司营业收入为6.47亿元,同比增长38.54%。其中宠物零食收入5.34亿元,占比82.28%;宠物罐头收入0.86亿元,占比13.25%;宠物干粮收入0.2亿元,占比3.08%;宠物用品收入0.06亿元,占比0.92%;其他业务0.03亿元,占比0.46%。公司的主要收入来源于生产加工并销售宠物零食。

销售毛利率有所下降,略高于行业平均水平。近五年,中宠股份销售毛利率在2016年达到最高,为26.29%,17和18年有所下降。总的来看,销售毛利率均保持在20%以上,高于行业平均水平。

营业收入高速增长,净利润相对稳定。截至2018Q3,公司营业收入增速达39.12%,为近五年最高水平。收入持续高涨的原因一方面是海外销售市场持续扩大。另一方面是国内电商渠道进一步拓展,公司不仅和阿里、苏宁等建立了品牌合作关系,还建设完成包括北京万峰、安徽颂智和宁波冠纯等在内的电商运营团队。公司正逐渐从依靠国外收入的单轮驱动模式向国内外平衡发展的双轮驱动模式转变。

公司在14年11月份变更设立股份公司,净利润在15年有所改善。截至2018Q3,净利润同比下降25.37%,相较于2018H1的-30.61%有所收窄。其原因是上半年鸡肉等原材料价格较往年上涨明显,而下半年此类成本端压力有所释放。

资本结构合理稳定,财务压力较小。公司剔除预收账款后的资产负债率维持在35%-40%,2017年较低,为23.10%。这主要是因为公司2017年在深交所挂牌上市,权益融资占比提高,降低了资产负债率。

公司财务费用一直保持在较低水平,17年财务费用剧增主要是受当期美元汇率持续下降,汇兑损失增加所致。总体来看,公司财务压力较小,偿债能力较强。

四、风险提示

债底保护性较弱、正股业绩不及预期等。

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